El BBVA debe ahora mover ficha. La Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) ha acordado autorizar la opa hostil sobre el Sabadell, pero a cambio de introducir una serie de compromisos para blindar las condiciones de los clientes minoristas, el crédito a pymes o el negocio de pagos, entre otros. Las condiciones cambian respecto a las planteadas cuando se lanzó la opa y el banco que preside Carlos Torres deberá poner en cifras esos requisitos y remitir tanto a la CNMV (Comisión Nacional del Mercado de Valores, el regulador bursátil) como a la SEC, el encargado de Wall Street, un nuevo cálculo de sinergias, costes y beneficios de la transacción.
El banco vasco se lanzó a por el catalán con la idea de que se trataba de una oportunidad única para crear una entidad (la segunda del mercado español) más rentable, con más posibilidades para abordar los retos tecnológicos del sector y con más capacidad de préstamo. Así, cifra las sinergias de la transacción en 850 millones, de los cuales 450 millones procederían de ahorros administrativos, 300 millones por la reducción de plantilla (supondría despedir a unos 4.000 trabajadores) y 100 millones de ahorros financieros. Calcula que la transacción incrementaría el beneficio por acción en un 3,5% y supondría un coste de 30 puntos básicos de capital.
Sin embargo, el BBVA ha ido ampliando la lista de compromisos que ofrecía a la CNMC durante los 11 meses de análisis de la oferta y ha remitido hasta 7 propuestas diferentes (las dos últimas, esta misma semana), con medidas cada vez más duras y plazos más prolongados. La versión que finalmente aprobó Competencia le obliga a cumplir determinados requisitos durante tres años (prorrogable en otros dos en el caso de las pymes), frente a su propuesta inicial de 18 meses. Establece blindajes al préstamo a corto y largo plazo de las pymes, fuerza a establecer precios medios nacionales en los 168 códigos postales donde la entidad resultante se quedaría en monopolio, duopolio o con dos competidores, así como a blindar las condiciones comerciales en estos lugares, no cerrar oficinas en zonas rurales o mantener las condiciones en el negocio de pagos.
El mercado se afana ahora en calcular el impacto de estas medidas sobre los cálculos que ha realizado el BBVA. La casa de análisis Kepler Cheuvreux -en un informe elaborado en abril, cuando este banco remitió la quinta propuesta- calculaba que la lista de lo que se conoce en la jerga como remedies le costaría al BBVA un tercio de las sinergias, hasta dejarlas en 590 millones, y que la mejora en el beneficio por acción pasaría del 5% al 3,5%. El informe centraba el impacto en la ampliación de los plazos (de 18 meses a entre tres y cinco años), si bien aún no computaba el condicionante extra para el crédito a las pymes a medio y largo plazo que desatascó la autorización: blindajes para las empresas que tuviesen el 85% de los préstamos con el BBVA, el Sabadell o los dos y del 50% para las de Cataluña y Baleares.
Otras casas de análisis son más positivas, al considerar que el BBVA ha evitado lo que podría haber hecho descarrilar la operación: la imposición de remedies estructurales. Es decir, obligar a la entidad conjunta a vender partes de su negocio. Deutsche Bank apunta a que los compromisos son “manejables y de bajo impacto”.
El BBVA, sin embargo, tendrá que volver a recalcular estas sinergias en el futuro. El expediente de la CNMC pasa ahora al Gobierno, que podrá suavizar o endurecer las condiciones por cuestiones diferentes a las de competencia, en favor del interés general. El Ejecutivo se ha mostrado en contra de la operación -y, de hecho, tras el sí de Competencia ya aparecen voces que presionan en este sentido– y se prevé que incremente las condiciones, incluso de modo que imposibiliten la transacción. Después, en caso de que triunfe la opa, el Gobierno podrá bloquear la fusión entre ambas entidades, la pretensión final de los de Torres. El efecto de ambas cuestiones deberá estar también detallado en el folleto de la opa.
Un informe de la consultora MKP Advisors apunta a que los remedies son aceptables y no muy onerosos para el BBVA, si bien alerta a los inversores de la fase política en la que ahora entra la transacción. Enfatiza el amplio margen que le concede la ley al Ejecutivo para bloquear la transacción,
El departamento de análisis de BNP Paribas Exane, sin embargo, afirma que no encuentran razones para que el Ejecutivo intervenga, dados los “compromisos sin precedentes” adoptados por el BBVA, si bien consideran improbable que así ocurra. Considera que la opa seguirá adelante aún sin la fusión, lo que en su opinión limita la capacidad de obtener sinergias o las retrasará en el tiempo. Jefferies, en cambio, considera que el hecho de que la mayor parte de las sinergias procedan de ahorros administrativos permite que la operación siga siendo atractiva, aún sin fusión.
En una línea similar, Deutsche Bank apunta a la incertidumbre que mantiene la operación aun con el sí de Competencia, debido también a que en su opinión el BBVA debería mejorar la oferta con la introducción de un componente en efectivo en la oferta. “No obstante, vemos esta transacción más estratégica que puramente basada en retornos”, sostiene el informe.
Actualmente, las acciones del Sabadell valen un 7% más que la oferta del BBVA, a razón de una acción del banco vasco más 0,7 euros en efectivo por cada 5,3456 títulos de la catalana, tras la escalada emprendida por el valor del banco catalán tras lanzarse la operación. Esto, según la visión del mercado, fuerza al BBVA a subir la oferta en algún momento, puesto que a los inversores les interesaría más vender sus acciones en mercado que a ellos. Sin embargo, el consejero delegado del banco, Onur Genç, ha vuelto a rechazar esta posibilidad en una rueda de prensa esta misma semana. La tesis es que la oferta por el Sabadell ya entrañaba una prima del 30% sobre el precio de sus acciones antes de filtrarse la noticia, así como que el precio de los títulos del banco vallesano están inflados por la opa y sin ella, caerían.
La casa de análisis Square Global señala que las condiciones adicionales hacen “aún más complicado” esta mejora en el precio de la oferta, dado que la brecha entre lo que ofrece pagar el BBVA y el precio actual de las acciones del Sabadell es “demasiado grande”.
